零售为基，技术驱动，品质口碑成就自营电商第一股
京东成立于1998年，并于2004年开始进入电商领域，目前已经发展成为自营电商第一平台，业务涵盖线上零售、物流、金融与数字科技等领域，汇聚近4亿用户，年成交额超过2万亿元，市场份额升至20%。公司线上零售业务主要分为自营与第三方服务。前者通过批量采购再零售的形式赚取商品差价，后者通过向第三方商家提供卖场、广告及物流等业务赚取服务收入。2019年公司实现收入5,768.9亿元，同比增长24.9%，调整后归母净利润107.5亿元，同比增长210.7%，调整后归母净利率同比提升1.2pct至1.9%。分业务来看，2019年自营业务收入5,107亿元，服务及其他收入662亿元，其中物流、广告佣金及日用百货销售是主要增长来源。
自营体系铸就壁垒，小程序挖掘微信流量红利
京东的核心优势在于自营体系下较强的供应链能力。截至2019年底京东与2.4万优质供应商建立合作关系，平台第三方商家数量也达到了27万，优质商品通过全国730个仓库（仓储面积约1,700万平米）与超17万配送仓储人员送达给消费者，物流满意度位列全国领先地位。供应链能力让用户感知到正品保障与快捷的配送服务，从而实现较好的用户体验，2018年京东的消费者净推荐值达21.8%，位居全国第一。此外，与腾讯的流量合作，使得京东以低成本触达海量用户。随着小程序普及度提升，叠加京东购物与京喜小程序对用户吸引力，京东获客效率持续提升，获客成本持续下降。
中短期：新用户与新品类拉开新一轮增长序幕，效率提升打开盈利空间
用户方面，1Q20京东年化活跃买家达3.87亿，过去12个月净增近8,000万用户，其中超过70%来自于下沉渠道。在京喜和京东主站的双轮驱动下，公司渠道下沉预计持续带来新用户。新品类方面，京东非带电品类持续保持快速增长，日用百货类收入过去五个季度增速持续提升。规模增长叠加技术驱动公司盈利空间逐步打开，2019年京东商城运营利润率达2.5%，同比+0.9pct，1Q20进一步提升至3.2%。从净利润空间看，2019年公司净利率2.1%，相较其他可比公司平均值3.2%，相较亚马逊4.1%还有提升空间。
长期：技术沉淀中台化能力，供应链赋能孕育第二增长曲线
京东自2017年开启第二轮技术研发期，人工智能、大数据、云技术与供应链场景结合沉淀出中台化技术能力（智能供应链平台入选新一代人工智能开放创新平台）。目前，京东已形成近百套多场景、可快速对外赋能的解决方案，并在2019年实现三位数增长。着眼长期，新技术将带领全行业实现智能化，释放上万亿增量空间，京东有望借助行业红利实现第二次增长。
投资建议
我们预计2020-2022年公司调整后归母净利润将达到137.7亿元/188.2亿元/234.5亿元，分别同比增长28.1%/36.7%/24.6%。考虑到公司在电商行业的竞争力、中短期新用户与新品类所带动的增长与效率提升、长期技术赋能空间，我们认为京东的合理市值约为8,646亿港元，约合1,116亿美元，对应港股每股278港元，给予买入评级。
风险提示：宏观及政策监管风险；行业竞争加剧；关联交易；疫情影响。
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